随着中国经济的高速发展，海外风险投资基金大量进入中国，这些基金一般以海外上市为基金最终退出方式，同时也出于避税以及便于股权操作的目的，较多采用以设立海外离岸公司（offshore company）方式进行风险投资操作，这些离岸公司一般注册在开曼（Cayman），英属维尔京群岛（BVI），百慕大群岛（Bermuda）等海外免税岛，由于这些地区一般属于英美普通法体系，其公司法非常灵活，对股份发行、股份性质、股东的权利义务等都可以进行约定。风险投资商们也形成了一套比较成熟的投资套路，本文就风险投资协议的主要条款进行简要的介绍。

   风险投资方拟订投资条款的出发点一般有以下四点：1、确保投资人对企业的股权及比例；2、监督/控制公司决策；3、投入资本保值和增值；4、较为优先的退出渠道。

   海外风险投资人投资企业一般需要准备和订立一系列文件，这些文件可能包括：股票购买协议、投资者权利协议、表决权协议、优先购买权（或参股权）协议等。这些协议中的主要条款会体现在一份谈判初期风险投资方与企业家订立的一份《条款清单》（Term Sheet）里。

   风险投资方一般以可转换优先股（convertible preferred share）的方式投资企业，可转换优先股是与普通股（common share）相对应的，根据股东的协议，可转换优先股可以附带许多优惠的条款和条件，运作非常灵活和方便，并可以在风险投资方认为适当的时候（例如上市前）转化为普通股。风险投资方在拟定合同条款时，一般也是将自己作为可转换优先股的持有人来拟定的。

   主要条款介绍：

   防摊薄条款 （Anti-Dilution Protection）

   风险投资方投资企业之后，手里就只有优先股股票了，为了防止其手中的股票贬值，风险投资方一般会在投资协议中加入防摊薄条款。防摊薄条款主要可以分成两类，一类是在股权结构上防止股票价值被摊薄，另一类是在后续融资过程中防止股票价值被摊薄。

   一、结构性防摊薄条款（structural anti-dilution）

   指在公司股份发生送红股、股份分割、合并等股份重组情况（stock dividends, stock splits, reverse splits, and other recapitalizations.）时，转股价格作相应调整。

   以下举例说明：

   优先股按照 $2 价格发行给投资人；

   初始转股价格（优先股转为普通股）为 $2;

   公司决定按照每一股拆分为4股的方式进行股份拆分；

   转股价格变更为 每股 $0.5；

   每1 份优先股可以转为 4 份普通股；

   [评价] 对于该条款是很普通的条款，也相对公平，一般企业家都能够接受。

   新股发行的优先权（right of first refusal）

   这是另一个不涉及价格计算的防摊薄条款，这个条款一般要求在企业在发行新的股票时，保证风险投资方能够获得至少与其原有股权比例相应的新股，以使其在企业中的股份比例不致因新股发行而降低。也可能包括在发生股票转让时，其具有按比例优先购买的权利。

   [评价]此条款也很常见，有些企业家会担心在日后转让股票给其他战略投资方时，风险投资方会以此干涉，对此担心，企业家可以对权利行使设置一些条件加以限制，例如要求优先股股东的持股比例不得少于某一标准，否则不能享受这个待遇，也可以按照互惠原则约定在风险投资方出售股份时，企业家也可以享受同比例购买的优先权。

   二、后续融资的防摊薄保护权（anti-dilution protection in Down Round）

   企业成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时股票发行价格都是上涨的，风险投资方往往会担心由于后期融资股票价格低（Down Round）而导致自己手中的股票贬值，因此要求订立该条款加以保护。根据保护程度的不同，主要分为全部按后期融资的最低价格转股以及按股份的加权平均价格转股两种保护方式。

   （1）、全部按后期融资的最低价格转股（又称“棘轮条款“，英文为full-ratchet anti-dilution protection），该条款使得企业经营不利的风险很大程度上由企业家来承担了。举例来说，如果第一轮融资200万美元，按每份优先股1美元的初始价格共发行200万股优先股A。在第二轮融资时，由于企业发展不如预想中那么好，导致第二轮融资时优先股B的发行价跌为0.5美元，则根据该条款的规定，优先股A的转股价格也调整为0.5美元，则第一轮融资中风险投资方的投资额将可以转为400万股普通股，而不再是原来的200万股。

   （2）、按股份的加权平均价格转股（weighted average anti-dilution protection）.

   这种转股方式相对前面第一种而言，较为公平。其计算公式为：

   新转股价格=（原转股价格*（原普通股数+原优先股数）+新融资额）/（原普通股数+原优先股数+新优先股数），举上例来说，如果普通股为800万股，新融资额为300万美元，按0.5美元的价格发行600万优先股B。则新转股价=（1*（800+200）+300）/（800+200+600）=0.8125 美元。原投资200万美元可转为246万股。相对上面的400万股，要公平一些。

   [评价]以下是几种防摊薄条款的比较：从中看出，企业家应尽量仅约定结构性防淡化条款，如果采用了按股份的加权平均价格转股，也可以采用一些限制措施，比如可以要求风险投资方必须只有在新融资过程中按持股比例参与出资，才能享受到约定的防摊薄待遇。

   以价格为基础的防淡化保护条款 Price-Based Anti-Dilution Protection Terms

   对投资者有利（Investor-Favorable） 中等（Middle-of-the-Road）对企业家有利（Entrepreneur-Favorable）

   全部按后期融资的最低价格转股 按股份的加权平均价格转股没有规定，（仅约定结构性防淡化条款）

   清算优先权Liquidation Preference

   在这个条款中，风险投资方一般会约定持有优先股的投资人，在清算、解散或者公司整体出售等情况下，享有对于普通股持有人的优先分配权；

   在约定具体的分配方式时，也会由于谈判各方的实力地位不同，形成的方案差别很大。比较常见的有以下一些：

   1、简单优先权（“single-dip” preference）：只能在(1)获取本金和股息以及(2)按转股条款转为普通股后与其他普通股持有人按比例分配公司财产中作一个选择；

   2、参与优先权（Participating Preferred (“Double Dip”)）除了优先获取投资款外还按照可能转化的普通股按比例参与剩余财产的分配

   3、封顶的参与优先权（Participating Preferred with a cap），返回的投资到达某一额度后就不再参与财产的分配。

   [评价]以下是三种分配方式的比较，企业家应尽量避免早在投资协议中约定参与优先权，否则企业家的利益将处于严重不公平状态，企业经营的风险将很大程度上由企业家承担，而风险企业家却回避了不少风险。

   清算优先权（Liquidation Preferences）

   风险投资方有利Investor-Favorable 中等Middle-of-the-Road 对企业家有利

    Entrepreneur-Favorable

   参与优先权（原始出资额加股息，然后按可转化成普通股的数量参与剩余财产的分配）封顶的参与优先权（例如，到达原始出资额的3倍）简单优先权（原始出资额加利息或仅按可转化为普通股的数量参与分配）

   优先股利息条款

   优先股利息（dividend）与清算密切相关，指约定按季度或年给与优先股规定的股息，一般并不实际发放，而是累计计算(a cumulative dividend). 在股权回购（redemption ）或者清算（liquidation）时才计算。

   [评价]优先股利息的约定可能导致在企业经营困难时，风险投资方倾向于进行清算并由此收回投资及获得一定收益，而由企业家承担亏损成本。

   股息条款Dividend Terms

   对风险投资方有利Investor-Favorable 中等Middle-of-the-Road 对企业家有利Entrepreneur-Favorable

   累计计算Cumulative 不累计Non-cumulative 不约定股息（或由公司董事会日后决定）

   回购条款（Redemption buy-back）

   该条款约定在某种条件下，公司需要回购该投资方的股份，风险投资方据此可以在一定条件下收回投资，而不必承担投资风险。回购的价格可以按照公平市场价格或者原始购买价加上未支付的利息。

   [评价] 该条款是对风险投资方有利，对企业家不利的条款，在某些银行看来，这种拥有回购权的投资更类似于一种企业负债，而不是投资；而且，在企业缺乏资金而使得赎回权难以行使的情况下，企业后续的融资将变得很困难，新的投资者必然会将以前投资方的赎回权作为一项重要的谈判内容进行处置。企业家应尽量不接受这类条款，如果接受，也应采取一些限制措施，提高回购标准。例如：只能在经过一段时间（5~6年）之后才能回购，必须经过优先股股东的80%以上同意，同时，如果企业经营良好的话，也可以约定企业在适当时候有权强制回购投资方的股权。

   控制权（control right）

   传统上公司董事会成员一般由股东投票的方式决定，但在风险投资领域，投资方为确保对公司管理的参与权，一般较多采用两种方式：

   一是具体规定股东各方委派的董事人数，这样董事会的组成可能与股东各方所持股份比例并不一致，另外还可能约定企业在一定时间内如实现发展目标，则可以减少投资方的董事人员数量，反之则可能增加人数乃至控制公司。如投资方所占股份比例较少，也可以仅安排一名无表决权的观察员出席董事会了解表决情况。

   另一种常见的方式是约定保护条款（protective provision）保护条款要求公司在某些事项的决策上必须先取得优先股股东的适当批准，这类事项一般是与投资方的利益紧密相关的，例如：分红、清算、转股、回购、稀释、投票权、发行新股、董事会结构变动等，也可能包含一些可能使其承担风险的行动，例如资产出售、收购合并等涉及资产重组的事项。当然，如果优先股占总股份的比例低于一定比例（例如25%），则优先股股东的批准权将被取消。

   [评价]这种约定几乎在每一份投资协议中都会出现，只是表决通过需要的持股比例不同，有的需要80%以上，有的仅需要50%。表决的具体内容会有些差别，有的几乎包罗万象，有的仅涉及关键的事项。企业家应当根据公司具体情况分析处理。