摘要：

    随着经济全球化的进一步发展，以及国际资本快速流通的影响，资本运作已成为市场开发、产业发展、核心技术研发与科技成果转化的重要原动力，而创业风险投资更是国际资本运作中极为重要的一环。政府中心型投资模式的中国，面临着如何架构创业风险投资合理的资本来源与结构，成功发展创业风险投资这一极为重要的课题。

    本文从创业风险投资资本来源的概述出发，探讨了美国创业风险投资资本来源及结构状况，以及中国创业风险投资资本来源与结构及其特征，并进一步比较分析中国与美国在创业风险投资资本来源与结构上的差异。本文认为中国应通过适度调整现有风险资本来源结构比例等相关措施，加速完善中国创业风险资本来源与结构，进一步加强中国创业风险投资产业的发展。

关键词：创业风险投资；资本；来源；结构；中国

Abstract

With the globalization of economy and the influence of fast circulation of international hot money, capital investment has become an important power for market and industry development, core technology research and development as well as transformation of scientific achievements. Venture capital investment is regarded as a crucial link in international capital operation. China, with the government-centered investment mode, is also facing this significant issue of how to build a reasonable capital source and structure of venture capital investment to develop the venture system successfully.

Key words: Venture capital investment; capital resource; capital structure; China

    随着经济全球化的进一步发展，以及国际资本快速流通的影响，资本运作已成为市场开发、产业发展、核心技术研发与科技成果转化的重要原动力，而创业风险投资更是国际资本运作中极为重要的一环。一般来说，创业风险投资的发展可分为证券市场中心型、银行中心型和政府中心型三种常见的模式[1]。美国和英国等西方国家创业风险投资发展较为成熟，属证券市场中心型，以养老金、保险金、共同基金、企业策略投资基金、捐赠基金及民间私有资金为资本市场资金的主要来源；日本和德国等国家，其创业风险投资的发展模式属银行中心型，资金来源以银行、证券公司和保险公司等金融机构为主，资本来源较为单一；而中国、印度、韩国、法国及以色列等国家，由于资本市场发展较为滞后，特别是政府在创业风险投资机制中扮演关键性的角色，亦即大多由政府主导创业风险投资初期的发展，属政府中心型的发展模式，这种模式通常通过政府拨款、担保或银行贷款的方式将资金投入资本市场。在中国，由政府出资成立的创业风险投资体系较为复杂，具体来说，有的属于国家发展与改革委员会系统(发改委)，有的属于科学技术部体系，甚至有各地方政府直接出资成立创业风险投资机构，对所属省、市及特定开发区内的企业进行投资。

    资本运作较为发达的国家，在创业风险投资发展的初期有政府政策、资金的介入与引导，这是推动创业风险投资产业发展的非常重要的因素，但政府资金是辅助性的角色，具有资金放大的作用——无论是采用引导基金、跟进投资、委托管理，还是股权或是贷款担保，吸引外国基金、大型企业资金以及个人资金等，其主要的目的及作用是加大境外或社会资金对创业风险企业的投资，进一步协助有潜力的中小企业进行成果转化或市场开发。因此，如何架构创业风险投资合理的资本来源与结构问题，是创业风险投资成功发展极为重要的课题，也是建构成熟的资本运作市场不可忽略的核心课题。

一、创业风险投资资本来源概述

    创业风险投资的运作，即从投资风险企业到上市成功退出的整个运作过程，无论是从投资机构还是从被投资企业的角度来看，始终围绕着“资本”的问题展开。在这个过程当中，资本的来源深刻地影响着资金投入的目的、时间、结果及退出。因此，资金来源在本质上就决定创业风险投资产业发展的方向、绩效和成果。美国是创业风险投资产业发展最早和最成熟的国家之一，其相关成熟机制包括完善的创业金融制度、政府政策引导、法律环境的配套等，而风险资本来源结构的多元化，亦是美国创业风险投资产业发展快速而成功的重要因素之一。

（1）美国创业风险投资资本结构分析

    美国加州硅谷及波士顿128号公路旁环绕着许多高科技企业和相关科研机构，是创业风险投资发展最为成熟的国家之一。创业风险投资的运作，实现了无数创业家功成名就的梦想，也造就了许多资本家投资致富的财富之道；但这个过程并非一蹴而就，更不是侥幸或运气，其成功来源于创业家的创新技术、投资家的专业素养、资本家的资金投入、银行家的金融操作、再加上政府政策与资金的引导。尽管创业成功与投资致富是上述多项因素相互融合的结果，但如果没有雄厚的资金作为前提与基础，再好的配套环境与产业政策也很难创造出创新技术与成果转化的奇迹，特别是资金来源及其性质所决定投资领域和期限的长短，更关系着被投资企业研发与经营的方向和发展。因此，创业风险投资资本来源与结构，不但关系着被投资企业的运营，而且影响着一个国家创业风险投资产业发展的方向与成果。

    美国创业风险投资的运作属于典型的证券市场中心型：在以资本市场为基础的金融体系下，投资人除了具有较强的风险承受能力外，还具有明确的投资风险意识与较为专业的投资判断能力，这种相对成熟的资本市场结构，使创业风险投资产业的运作能从不同的渠道取得丰富的资金来源。从美国风险投资产业发展的过程来看，在发展初期，私有基金（富有的个人或家族）是主要的资本来源，而到20世纪 80年代后期，资本供应与来源已逐渐多元化，包括私有基金在内，养老基金、大型企业、捐赠基金（捐赠或大学基金会）、机构（保险公司、银行等）和外国投资基金等，都是创业风险投资基金的主要来源，其中养老基金比重超过40%，是风险资金最大的来源。

表1-1：1995~2003年美国创业风险投资资本来源比重分析 单位：%

备注：本统计数据未包含国外资本来源

          资料来源：杨葵《风险投资的筹资研究》，2007年；本研究整理

1．养老金

    由于养老基金是美国风险投资资本的第一大来源，因此，研究美国创业风险投资产业资金的供给，就必须涉及美国养老金制度和相关法规[2]。美国养老金体系较为复杂，一般包括政府的联邦社保基金（Federal Social Security Funds），企业支助型的私人养老基金（Private Pension Fund），地方政府的公共养老基金（Public Pension Fund）以及个人储蓄性的养老保险。一般而言，联邦社保基金以投资美国国债为主，个人储蓄性的养老保险基金是一般民众用于保险领域的投资方式，基本上与创业风险投资没有直接的关系；美国风险资本中养老金的主要来源是私人养老基金和公共养老基金。这些养老基金对美国科技与创业风险投资产业的发展具有极为重要的影响，如2007年12月，包括美国加利福尼亚州（State of California）公务员退休养老基金[3]在内的50家欧美大型养老基金与投资机构，共同签署一项《关于全球变暖与投资的行动计划》[4]，预计在未来2年内共投资100亿美元，用于促进全球变暖应对技术的科研开发与推广。

    企业支助型的私人养老基金在美国有很长的发展历史，是结合雇主的资助、国家的税收优惠及员工自愿参与的一种员工福利与退休基金模式。依累计与支付的方式，可以投资私人企业的私人养老基金，可以分为固定缴纳型养老基金（Contribution-defined plan, DC Plan）或固定受益型养老金（Benefit-defined plans, DB Plan）。除此之外，根据美国税法对个人退休账户提供优惠、递延纳税计划的个人退休账户计划（IRAs），也是养老基金极为重要的来源之一。据统计，在2004年全美养老基金12.9万亿美元的总资产额中，个人退休账户计划占总金额比重高达27%。

    私人养老基金的金额极为庞大，因此政府对于养老基金的管理有极为严格的规定；再加上相关投资管理需兼顾安全与回报，因此，由雇员代表组成的管委会通常委托商业银行、信托投资公司、人寿保险公司或专业基金的管理机构负责进行投资管理。相关投资领域包括各种投资风险等级的组合，如国债、政府债券、公司债券、国内外股票、共同基金和抵押贷款等。随着金融市场投资环境的变化与私人养老基金累积金额不断的增加，美国政府放宽了养老基金投资领域的规定与限制，使风险较高的创业风险投资亦成为可投资的范畴。专业养老基金管理人根据不同风险等级的投资进行组合，其中创业风险投资也成为养老基金投资的主要对象之一。

2．银行/保险公司

    银行与保险公司一直是创业风险投资资本重要的来源之一。在20世纪80年代和90年代，银行与保险公司所提供的资金时有高低；但自2000年以来，其所提供的资本金额已成为美国创业风险投资资本的第二大来源。根据Venture Economics Investors Services的统计，2003年美国创业风险投资资金供给总额共约110亿美元，其中27亿美元来自银行和保险公司，比重已将近25%。

    一般通过贷款或参与投资等渠道，银行扮演非常重要的创业风险投资产业资金提供者的角色，在贷款方面，银行贷款给风险企业孵化贷款、第三方担保或委托贷款（Trust Borrowing）[5]是常见的贷款融资方式。美国部分商业银行不但提供贷款给风险企业，而且直接参与投资。以美国硅谷银行（Silicon Bank）为例，它不但为创业风险投资机构及其所投资的风险企业提供金融服务，同时也作为创业风险投资基金管理公司的有限合伙人参与投资。

    保险公司是美国创业风险投资资金来源的另一个重要渠道。特别需要指出的是，早在20世纪40~50年代，人寿保险公司就已通过投资私募股权基金的方式进入创业风险投资产业。由于保险公司有较为稳定的长期资金来源，符合创业风险投资长期性投资的资本运作性质，因此，长期以来保险公司扮演着重要的资金供应者角色。在1980年代，保险公司所提供的风险资本一直维持在投资总额的10%~15%之间，而后虽有所下降，但近10年来，保险公司仍然是创业风险投资最重要的资金来源之一，加上银行等金融机构的投资，已超过风险投资资本总额的四分之一。

3．捐赠基金

    与其他资本市场发达国家不同的是，在美国创业风险投资资本来源与结构中，捐赠基金成为另一个主要的资金提供渠道。很多美国高校，如哈佛大学(Harvard University)、耶鲁大学(Yale University)等，均有由校友、大型企业或机构捐款所成立的基金会(Foundation)，这些基金又称为捐赠基金。上述捐赠基金在专业基金管理人的投资管理下，除了设立奖学金、投资本校的科研开发项目、国内外股市及房地产等以外，往往还是创业风险投资机构资金的重要来源之一。比如，成立于1925年的哈佛大学基金会(VERITAS)，70多年来，已从最初30个人的委员会发展成为今日共约400多人的组织体系。校友对基金会的捐款与回馈已经成为哈佛大学的一种传统，哈佛大学也成为美国所有的高校和研究机构中接受捐赠金额最高的学校。据美国《华尔街日报》报导，在2007年财政年度，哈佛大学捐赠基金增值23%，达到349亿美元的创新纪录。当中，2007年度投资于房地产和股市的收益均达30%，其中投向海外股市的收益更达44%。过去5年，哈佛大学捐赠基金平均年收益率达到18.4%，远远高于其他大学捐赠基金的投资回报率，名列美国各大学之首。

捐赠基金除投资于本校或特定的科研项目外，还通过有限合伙制参与风险投资的进程。据统计，捐赠基金占美国创业风险投资资本来源的比重，从1978 年的10%左右上升至1995年的20%，而后虽然一度减少至1998年的6%，但2000年至今，基本上都维持在20%以上[6]。捐赠基金与银行及保险基金同样是美国创业风险投资资本的重要来源，有时捐赠基金占第二位，有时则银行及保险基金略胜一筹。 

4．个人与家族

    来自个人与家族的风险资本数额虽然不如养老金、捐赠基金、银行或保险基金，但在美国创业风险投资发展的初期，个人与家族的基金一度是创业风险投资的最大来源。Paul. A. Gompers的统计数字显示，1978年个人与家族基金占美国创业风险投资资本来源的32%。而后虽然逐年降低，但近20年来，一般约占资本来源总额的10%左右。个人与家族的基金有可能是天使基金（Angel Fund）,也有可能是家族投资的创业风险投资基金[7]。所谓天使投资（Angel Investment），一般指较为富裕的个人或家庭投资于种子期或创建期的风险企业。这些投资人通常是企业最早一批的投资人，被投资的风险企业有可能是他们的亲戚、朋友所设，也有可能是他们认为有发展潜力的创业家所设。一般而言，天使投资者的投资金额较小，通常投资于产品和经营尚未成型之前。美国的金融市场与投资体系较为成熟，投资者对于投资风险的认识与驾驭水平较为专业。基于创业风险投资是一项高风险、高回报投资的认识，许多富裕的个人或家庭将资金投资于种子期的初创企业，虽然可能有较大的风险，但由于投入成本较低，在风险企业创业成功后，可能会获得数十倍甚至更高的投资报酬率。这种极富美国开拓精神的投资方式，凝聚了一批向初创企业投资的重要资金提供者，这也是创业风险投资最早发端的精神所在。

5．其他来源

    除上述资本来源外，大型企业或外资亦是美国创业风险投资基金的来源。许多美国大型企业、上市公司，特别是一些跨国集团公司往往成立企业的创投机构；风险基金可能投资于有发展潜力的风险企业，更多的是用于投资或购并和公司未来战略发展有关的其他企业，为公司未来产品、市场或技术发展开拓新的领域。至于外国资金，由于多层次的资本市场架构孕育出完整的资本结构、资金运作体系和完善的退出机制，因此美国金融及资本市场吸引了许多国外的基金到美国投资。海外资金来源占美国创业风险投资的比率起伏较大，但海外资金的提供,仍为美国创业风险投资市场注入一定的活力。

（2）美国政府资金在创业风险投资产业中的作用

    从创业风险投资的本质来看，政府资金不应该是主要的产业资金来源，但在创业风险投资产业的发展过程中，无论是证券市场中心型、银行中心型还是政府中心型，政府资金都是一种不可缺少的力量，特别是在创业投资产业发展的初期阶段，政府资源的投入具有关键性的激励与引导作用。一般而言，政府对创业风险投资产业的介入，可以分为直接和间接两种模式。直接介入的模式，包括直接投资或低息贷款等方式；而间接参与的模式，则包括银行担保、税收优惠、采购合同等方式。

表1-2：政府参与创业风险投资的模式

                                       图表来源：本研究整理

    美国政府在创业风险投资产业中扮演着辅助性的角色，即通过政策引导及金融配套的措施，给创业者在金融资本的取得、担保及市场开发方面带来极大的便利与利益。具体资助的方式包括直接投资、财政拨款、银行贷款担保及政府采购等。

1.直接投资

    美国政府非常重视研究与开发（Research & Development, R&D）计划，对中小企业提供科研项目研究或委托大型企业进行新技术的专案开发，因此许多企业得到政府的专项研发合同，这对高新技术及风险企业的发展有非常直接的帮助。

2.财政拨款

    美国政府设立小企业研究基金会以鼓励企业的科研开发，并规定国家科学基金与国家研究开发预算的10%要用于协助中小企业科研技术的开发计划。

3．银行贷款担保

    在创业初期，由于风险较高，除自有资金或亲戚、朋友及一些天使投资人以外，创业者一般很难从银行得到贷款。为协助创业者成功取得银行贷款，美国政府于1953年成立“小企业管理局”（Small Business Bureau）,对中小企业的创业者提供协助，包括对中小企业的银行贷款提供担保，担保比例高达80%。这种对风险企业提供贷款担保的方式，不仅解决了风险企业银行贷款的困难，更带动社会资本与金融体系的资金投资向高科技产业的发展，加速放大风险资金的投入与成长。

4．政府采购

    为鼓励中小企业与高科技产业的发展，美国政府推动政府采购计划，促进中小企业成果转化，购买其生产的产品。包括美国国防部在内的政府采购订单，不但加速企业的快速成长，而且扶持与推动高科技产业的发展，如上个世纪60年代，美国政府向企业购买集成电路的产品占当时集成电路器件生产总值的40%，这对美国半导体产业的迅速发展有着极为重要的影响。

二．中国创业风险投资资本来源现况分析

    资本来源结构极大地影响着创业风险投资产业发展的本质，长期资金、短期资金、股权资金或债券资金的差别，进一步制约着风险企业资本运作方式与未来的经营及发展。因此，如何建构合理的创业风险投资资本来源，成为国家发展创业风险投资产业重要的基础架构。中国创业风险投资的发展，始于1985年9月中国新技术创业投资公司（China Venturetech Investment Corporation, CVIC）的成立。由于发展的历程较为短暂，且整体金融环境与配套政策也较不成熟，二十余年来，中国创业风险投资的道路较为艰辛。如同创业风险投资在许多国家发展的初期一样，无论是政策的制定、法律的规范，或是资金的供给方面，中国政府始终主导着整体产业的发展，特别是在风险资本的提供上，中国政府始终是最大的出资者。然而，纵观世界创业风险投资产业较为发达的国家，社会与民间资本则是最主要的资本来源。中国要想发展创业风险投资产业，除了要明确政府在产业中的定位外，如何建立适合创业风险投资市场发展的资金来源体系，是另一个非常值得探讨的重要课题。

（1）中国创业风险投资资本来源现况分析

    政府的大力支持是创业风险投资发展的一个必要条件，但根据创业风险投资产业精神的本质，同时参考风险投资发展较为成功的国家，政府的支持并不仅体现于资金大量的投入，而是在于风险资金的引导、规章制度的建立、法律环境的规范、配套设施的完善和优惠政策的制定。一直以来，政府资金成为中国创业风险投资资本的主要来源。根据《中国创业风险投资发展报告2007》对全国345家创业风险投资机构调查的资料显示，2006年，中国创业风险投资管理资本总额达663.8亿元人民币，其中政府资金占总投资管理金额的16.4%，国有独资投资机构约占17.5%，两者合计已占总资本的33.9%。事实上，若加上非国有独资企业[8]中的上市公司或是其他企业中国有资产的比例，政府资金可能远远超过总管理金额的一半。其中银行的资金约占7.5%，是我国资本市场贷款的主要来源，特别是中国银行、中国建设银行、中国工商银行和中国农业银行四大国有银行，向来是国内社会资金的主要汇集者。但由于不良资产的沉重包袱与银行谨慎经营的本质，长期而言，银行并不适合扮演创业风险投资资本主要来源的角色。证券公司和信托公司等非银行金融机构的资金约占2.5%左右。相较于过去，2006年的统计明确表明，中国创业风险投资资本来源日趋多样化，政府用于创业风险投资的预算被划为国有资产管理部门资产的趋势不变[9]，个人投资也比2006年约增加2%。

由于中国创业风险投资整体环境的逐步改善，退出机制与相关渠道亦日趋完善，特别是风险企业对创投机制认识的深化以及政府创业板块预计在2008年推出的情形下，近年来外资创业风险投资企业在中国的投资速度逐渐加快，金额亦逐步放大。《中国创业风险投资发展报告2007》的统计数字中，虽然外资只占约5.7%的比重，但实际投资金额的比例应该远远超过这一数字[10]。事实上，部分外国创业风险投资基金投资采用离岸公司的形式向中国进行投资，这部分金额亦为数不少，但未被列入统计数字当中。

表1-3：2006年中国创业风险投资资金来源机构              单位：%                                          

                 资料来源：《中国创业风险投资发展报告2007》；本研究整理